Gli asset russi congelati e il nodo delle CSD europee: la nuova frontiera del conflitto economico

Andrea Savi

20/12/2025

Orizzonti

Quando, nel mondo finanziario, una transazione come la compravendita di azioni passa dall’accordo tra due controparti al suo definitivo completamento, entra in gioco un’intera infrastruttura, poco conosciuta ai non addetti ai lavori, che ne garantisce esecuzione, sicurezza e tracciabilità. Questo percorso si articola in due grandi fasi: il trade, cioè l’incontro degli ordini di acquisto e vendita, e il post-trade, che comprende clearing, settlement, custody, asset servicing e reporting.

Immaginiamo, ad esempio, che la parte X acquisti 10 azioni dalla controparte Y: il depositario centrale di titoli garantisce che entro due giorni dal trade date (T+2) X riceva effettivamente i titoli e Y il pagamento, riducendo così i rischi legati allo scambio (Figura 1). È nella filiera post-trade che i Central Securities Depositories (CSD) svolgono un ruolo fondamentale: assicurano il regolamento, il trasferimento legale della proprietà e la custodia dei titoli. Dietro una semplice operazione, insomma, opera una sofisticata infrastruttura che rende i mercati finanziari sicuri, integrati ed efficienti.

**Figura 1**: ruolo del CSD, vedi: https://www.wallstreetmojo.com/euroclear/

Dalla frammentazione all’integrazione: il ruolo del CSDR

L’architettura europea del post-trade non è sempre stata così integrata. All’inizio degli anni 2000, ciascun Paese utilizzava regole, sistemi e procedure proprie per il regolamento titoli. Per un investitore che acquistava titoli emessi in un altro Stato membro, le operazioni diventavano più lente, complesse e soprattutto più costose rispetto a una transazione domestica. Secondo un primo rapporto del comitato consultivo della Commissione Europea, i costi delle operazioni transfrontaliere potevano arrivare fino a dieci volte quelli nazionali, a causa di divergenze normative, fiscali e tecniche. Era un ostacolo evidente alla libera circolazione dei capitali e richiedeva un processo di armonizzazione profonda.

Il CSDR

Il Regolamento (UE) 909/2014, noto come CSDR, nasce proprio con l’obiettivo di migliorare i meccanismi di regolamento titoli, disciplinare le attività dei CSD e favorire l’integrazione del mercato europeo. Esso rappresenta uno dei tre pilastri della regolamentazione finanziaria post-2008, insieme a EMIR per i derivati e a MiFID II sulla tutela degli investitori, ed è volto a stimolare la concorrenza, imporre l’utilizzo dei titoli in forma elettronica e fissare tempi di settlement più brevi.

Un aspetto particolarmente rilevante è la previsione di diversi tipi di conti (conti segregati o omnibus) per proteggere gli investitori, garantendo una chiara separazione dei loro titoli da quelli di altri clienti o dell’intermediario e riducendo così i rischi in caso di problemi operativi o finanziari. Questo modello prevede spesso la presenza di un ulteriore attore chiave: il clearing member (ad esempio BNP Paribas o ABN AMRO Clearing). I clienti finali non accedono direttamente al CSD, ma operano attraverso il clearing member, che detiene i conti presso il depositario centrale per conto dei clienti e ne gestisce operativamente le posizioni.

Il ricorso ai clearing member risponde a una logica di efficienza: quanti i requisiti tecnici, patrimoniali, operativi e regolamentari per l’accesso diretto a una CSD sono elevati e complessi e molte istituzioni finanziarie, specialmente quelle più piccole, preferiscono evitare questo onere e delegare a intermediari specializzati l’intero ciclo del post-trade. Il clearing member si occupa così non solo del settlement e della custodia, ma anche della gestione operativa, della riconciliazione delle posizioni e degli obblighi di reporting regolamentare, fungendo di fatto da interfaccia tra il cliente e l’infrastruttura centrale.

Segregazione individuale e conti omnibus

Nel quadro delineato dal CSDR, la distinzione tra conti omnibus e conti segregati individuali assume un ruolo centrale nella tutela degli investitori e nella trasparenza del sistema. Con la segregazione omnibus, le posizioni di più clienti confluiscono in un unico conto detenuto dal clearing member presso la CSD. Questa soluzione presenta indubbi vantaggi in termini di semplicità operativa ed efficienza dei costi, ma comporta anche significative criticità. In particolare, la condivisione del conto espone i clienti al rischio di default degli altri partecipanti al pool e al rischio che il clearing member non disponga tempestivamente degli asset necessari per onorare un trasferimento o completare un’operazione di settlement, con possibili ritardi o mancati regolamenti entro i tempi previsti.

Conti segregati

La segregazione individuale, al contrario, prevede l’apertura di un conto dedicato per ciascun cliente finale. Questo modello garantisce una più netta separazione patrimoniale, una maggiore trasparenza e un livello di protezione più elevato in caso di insolvenza o problemi operativi dell’intermediario, a fronte però di costi operativi e amministrativi più elevati. La scelta tra i due modelli riflette dunque un trade-off strutturale tra efficienza economica e grado di tutela degli investitori.

Come evidenziato da Olena Havrylchyk nel paper Central Securities Depositories and Geopolitical Risks: Challenges for European Policy (IFRI, 2025), il dibattito tra conti segregati e conti omnibus ruota attorno a due aspetti fondamentali. Da un lato, i conti segregati aumentano la trasparenza e l’identificabilità dei beneficiari finali, mentre i conti omnibus tendono a ridurla, creando zone d’ombra che possono agevolare l’elusione o l’aggiramento dei regimi sanzionatori. Dall’altro lato, sebbene la segregazione individuale sia spesso percepita come più onerosa, l’esperienza di Paesi come Svezia, Danimarca e Finlandia dimostra che essa non compromette né la liquidità né lo sviluppo dei mercati dei capitali.

Conti omnibus

Nel modello omnibus, infatti, quando una security viene depositata presso la CSD, quest’ultima è in grado di identificare il clearing member come titolare del conto, ma non il soggetto che ha originariamente venduto o trasferito l’asset al clearing member. La stratificazione su più livelli intermediari genera quindi una perdita di trasparenza informativa, con implicazioni rilevanti non solo sul piano della protezione degli investitori, ma anche su quello della vigilanza e della sicurezza politica.

Infine, è bene notare che, a differenza degli Stati Uniti, dove le operazioni azionarie fanno capo a un unico CSD, in Europa operano oltre venti CSD, ciascuno con standard operativi, prassi di custodia e modelli di conto differenti (Figura 2).

**Figura 2**: mostra la distribuzione dei depositari centrali di titoli (CSD e ICSD) in Europa, evidenziando come siano concentrati progressivamente dall’area euro all’UE, allo SEE e all’intera Europa, includendo anche i Paesi candidati e altri Paesi europei. Vedi: https://ecsda.eu/about-ecsda?

Da una questione tecnica a un nodo politico: i CSD al centro del confronto UE-Russia

Queste regole e scelte infrastrutturali, spesso percepite come puramente tecniche, hanno assunto oggi una rilevanza strategica. I titoli russi congelati, infatti, sono custoditi proprio all’interno di queste strutture di conto dei CSD. La combinazione di frammentazione infrastrutturale, modelli di conto eterogenei e differenze giuridiche nazionali rende più complessa la gestione, la tracciabilità e l’eventuale utilizzo di tali asset, trasformando un tema di post-trading in una questione centrale di politica economica e politica europea.

A quasi quattro anni dall’invasione dell’Ucraina, e olre quindici dall’inizio del conflitto, la questione non riguarda più soltanto l’invio di armi o il sostegno logistico. Il conflitto si è spostato su tali infrastrutture del valore che custodiscono migliaia di miliardi di euro in strumenti finanziari globali.

Tra questi, €180 miliardi appartenenti alla Banca Centrale Russa, oggi immobilizzati dentro i conti di Euroclear, la più grande CSD europea, parte dei circa €210 miliardi congelati nell’intera Unione.

Figura 3: Su un totale di circa 300 miliardi di euro di asset congelati, 210 miliardi sono sotto la giurisdizione dell’UE, con 180 miliardi detenuti da Euroclear in Belgio; il resto è distribuito tra Stati Uniti, Giappone, Regno Unito, Svizzera e Canada. Vedi: https://www.dw.com/en/russias-frozen-assets-everything-you-need-to-know/a-75180873

Euroclear, il gigante silenzioso al centro di un terremoto geopolitico

Come detto, sebbene operino molte CSD nell’Unione Europea, il mercato è di fatto dominato da tre grandi attori – Euroclear, Clearstream ed Euronext Securities – che hanno consolidato i servizi lungo l’intera catena di trading, clearing e settlement. Euroclear è l’attore centrale: custodisce circa €42.500 miliardi di asset, pari a circa il 50% del mercato europeo, attraverso Euroclear Bank e i CSD nazionali di numerosi Paesi europei.

Euroclear e Clearstream sono pilastri del sistema finanziario europeo. Come detto sopra, custodiscono asset, li regolano, li certificano. Senza di loro, il mercato dei capitali europeo si paralizzerebbe. È proprio questa centralità infrastrutturale che ha trasformato la presenza degli asset russi congelati da fatto tecnico a questione politica.

Investiti in strumenti a breve scadenza, questi asset hanno generato €6,9 miliardi di interessi nel 2024, a fronte di un fabbisogno annuo dell’Ucraina stimato in €70 miliardi. In questo contesto, la Commissione Europea aveva proposto un prestito comune da €210 miliardi, garantito dagli asset russi immobilizzati, con un’attivazione realistica intorno ai €90 miliardi per il 2026-27. Questa, e’ bene precisare, non avrebbe rappresentato una confisca, ma un uso strategico del collaterale.

Perché il Belgio e soprattutto Euroclear temono uno shock sistemico

Le riserve del Belgio sulla proposta europea non sono ideologiche, ma strutturali. Euroclear, è esposto a rischi che vanno ben oltre il caso russo.

Il primo è giuridico. L’uso di asset sovrani congelati in assenza di una sentenza internazionale solleva dubbi sulla violazione del principio di immunità dello Stato. Il precedente Yukos, pur non colpendo direttamente Euroclear, ha mostrato quanto possano essere elevati i costi legali e reputazionali.

Il secondo è finanziario. Una mossa percepita come arbitraria potrebbe spingere Paesi non allineati alla NATO a ridurre l’esposizione verso l’Europa, minando la fiducia nell’euro e aumentando il costo del debito pubblico.

C’è poi il rischio di ritorsioni russe, tuttora rilevanti sia sul piano giuridico sia su quello simbolico, nonché un rischio politico interno. Quest’ultimo risulta oggi parzialmente attenuato dalla possibilità di ottenere la proroga del congelamento degli asset attraverso una maggioranza qualificata, anziché l’unanimità, nell’ambito della EU’s Common Foreign and Security Policy, (PESC), ma non può dirsi del tutto eliminato.

Infine, per Euroclear, emerge un rischio reputazionale difficile da ignorare: un’infrastruttura che fonda la propria credibilità sulla neutralità difficilmente può assumere un ruolo percepito come politico. Non a caso, l’agenzia di rating Fitch ha posto i rating di Euroclear in Rating Watch Negative a causa dei potenziali maggiori rischi legali e di liquidità legati ai piani dell’UE di utilizzare gli asset russi immobilizzati per un prestito di riparazioni all’Ucraina.

Perché, nonostante questi rischi, la proposta resta valida economicamente e politicamente

A controbilanciare queste preoccupazioni vi sono però elementi non trascurabili. L’operazione sarebbe stata strutturata come reversibile, quindi non configurabile come confisca. Gli asset russi rappresentano una piccolossima frazione dei migliaia di miliardi custoditi nei CSD europei, riducendo il rischio sistemico. Gran parte delle imprese europee ha già abbandonato il mercato russo, limitando l’esposizione a ritorsioni economiche. Inoltre, i rischi legali sarebbero stati condivisi a livello europeo, alleggerendo il peso specifico sul Belgio, mentre l’uscita dai trattati bilaterali di investimento con la Russia avrebbe ridotto ulteriormente il contenzioso potenziale.

Il collasso della proposta e la posta in gioco reale

Il 18 dicembre, dopo un lungo vertice a Bruxelles, i governi europei hanno, tuttavia, abbandonato il piano di usare gli asset russi congelati, a causa soprattutto dell’opposizione del Belgio, sostenuto in parte da altri Paesi, inclusa l’Italia. Al loro posto è stato approvato un piano di emergenza basato su debito comune europeo, promosso dal primo ministro belga Bart De Wever e considerato fino all’ultimo poco probabile. L’accordo finale prevede quindi che l’UE emetta debito congiunto per finanziare un prestito biennale all’Ucraina (in totale €90 miliardi interest-free), garantito dal bilancio comunitario.

Questo e’ stato possibile acconsentendo alle richieste di Ungheria, Slovacchia e Repubblica Ceca di non partecipare all’iniziativa, ed essere esclusi dalla responsabilita’ di rimborso del debito. Per la Germania e la presidente della Commissione Ursula von der Leyen si tratta di una sconfitta politica, poiché avevano puntato sull’uso diretto dei fondi russi per “punire” Mosca. Per non perdere la faccia, i leader UE hanno lasciato aperta la possibilità di utilizzare in futuro i beni russi congelati per ripagare il prestito, rinviando però ogni decisione concreta.

Il dibattito, tuttavia, va ben oltre la tecnica finanziaria

In gioco vi era la capacità dell’Unione Europea di utilizzare il proprio peso economico come strumento di potere politico. Sostenere la proposta avrebbe significato rafforzare la coesione strategica europea, ridurre la dipendenza dall’incertezza del sostegno statunitense — come confermato dalla recente National Security Strategy degli Stati Uniti (NSS) — e affermare il principio secondo cui la Russia deve rispondere materialmente dei danni di guerra. Il suo fallimento ha invece messo in luce la vulnerabilità dell’UE al veto di una minoranza di Stati membri, accentuando l’immagine di un’Unione ancora frammentata, esitante e incapace di tradurre il proprio potenziale economico in reale influenza geopolitica.

Utilizzare gli asset russi custoditi presso Euroclear era una soluzione operativamente ed economicamente praticabile

Avrebbe reso la Russia concretamente responsabile dei costi della guerra che conduce da oltre quattordici anni sul territorio ucraino e avrebbe inviato un chiaro segnale della forza economica e della determinazione politica dell’Unione Europea.

Il fatto che tali asset siano concentrati all’interno dei Central Securities Depositories europei, e in particolare di Euroclear, dimostra come le infrastrutture di post-trade non siano più meri snodi tecnici, ma elementi strategici i cui meccanismi di funzionamento andrebbero compresi dalla politica europea.

La scelta di ricorrere invece a nuovo debito comune ha finito per favorire dinamiche di free riding, consentendo a Paesi ad alto debito come Italia e Spagna — che si collocano in fondo alla classifica per supporto finanziario all’Ucraina — di proseguire questo comportamento senza affrontare i nodi strutturali interni di spesa e fiscalità. Come osserva Robin Brooks, tale impostazione rischia di perpetuare una combinazione di broken governance e bad fiscal policy, indebolendo nel lungo periodo la credibilità economica e politica dell’Unione Europea, se non lo ha già fatto.